《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估(gū)全(quán)年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况(kuàng)一(y中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗ī)致。另外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带(dài)来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益市场的(de)买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。中国东八区有哪些城市 整个中国都在东八区吗此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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